第2节  资产配置

资本资产定价模型

1.资本资产定价模型的主要思想

资本资产定价模型认为只有证券或证券组合的系统性风险才能获得收益补偿，其非系统性风险将得不到收益补偿。按照该逻辑，投资者要想获得更高的报酬，必须承担更高的系统性风险；承担额外的非系统性风险将不会给投资者带来收益。

2.资本资产定价模型的基本假定

资本资产定价模型是建立在一系列简化的假定条件基础上的。这些假定条件的核心是投资者同质化，同质化的假定使得理论分析大为简化。这些假定条件包括：

（1）市场上存在大量投资者，每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总量而言是微不足道的。这一假定意味着每个投资者都不能对市场定价造成显著影响，他们都是价格接受者。

（2）所有投资者的投资期限都是相同的，并且不在投资期限内对投资组合做动态的调整。

（3）投资者的投资范围仅限于公开市场上可以交易的资产，如股票、债券、无风险借贷安排等。这一假定排除了非流动性资产，如人力资本、私有企业、政府资产等。此外，假定投资者可以按固定的无风险利率任意地借入或贷出资金。

（4）不存在交易费用及税金。现实中的金融交易都会涉及交易佣金以及税收负担。不同的交易者可能具有不同的税收负担。交易佣金可能也会在不同投资者之间存在差异。这些因素都会直接影响投资者的对投资资产的选择。

（5）所有投资者都是理性的。他们都极力避免投资风险，都以方差来度量投资风险。这意味着他们都以马可维茨的投资模型来做投资决策。

（6）所有投资者都具有同样的信息，他们对各种资产的预期收益率、风险及资产间的相关性都具有同样的判断，即对所有资产的收益率所服从的概率分布具有一致的看法。这意味着他们通过马可维茨投资模型得到同样的投资组合策略。这一假定也被称为同质期望假定或同质信念假定。

3.资本市场线

资本市场线实际上指出了有效投资组合风险与预期收益率之间的关系，提供了衡量有效投资组合风险的方法。有效投资组合即是分布于资本市场线上的点，代表了有效前沿。特别是它指出了以标准差来表示的有效投资组合的风险与回报率之间是一种线性关系，以标准差来度量风险是更为合适的。对于每一个有效投资组合而言，给定其风险的大小，便可根据资本市场线知道其预期收益率的大小。

4.证券市场线

证券市场线(securities market line，SML)是以资本市场线为基础发展起来的。资本市场线给出了所有有效投资组合风险与预期收益率之间的关系，但没有指出每一个风险资产的风险与收益之间的关系。而证券市场线则给出每一个风险资产风险与预期收益率之间的关系。也就是说证券市场线为每一个风险资产进行定价，它是CAPM的核心。

由资本市场线可知，理性投资者持有的风险资产投资组合都是市场投资组合。根据前述的风险分散化的原理可知，每一个风险资产的非系统风险都得到了充分的分散，而系统风险是无法分散的。一方面，市场投资组合的风险恰好就是其中各风险资产系统风险的加权平均；另一方面，市场投资组合的预期收益率也恰好是其中各风险预期收益率的加权平均。因此，从直觉上来看，每一风险资产的预期收益率应当与其系统风险相匹配，系统风险较高的风险资产应当具有较高的预期收益率，反之则相反。更准确地说，每一个风险资产对于市场投资组合的系统风险和预期收益率应当具有正的线性关系。这恰恰就是证券市场线的核心内容。

证券市场线描述了一个资产或资产组合的预期收益率与其贝塔值之间的关系，一个资产或资产组合的贝塔值越高，则它的预期收益率越高，对于贝塔值为零的资产来说，它的预期收益率就应当等于无风险收益率。市场组合也恰好位于证券市场线上，由于贝塔值是用来度量一个资产或资产组合的收益波动性相对于市场收益波动性的规模的，因此市场组合的贝塔值必定是标准值1。

5.CAPM的实际运用

在现实中，CAPM的假设条件未必满足。不是所有的投资者都会完全按照分散化的理念去投资，不同投资者对于各资产的预期收益率及风险的判断也不会完全一致。这将导致现实中各资产的预期收益率未必与CAPM的预测结果一致。CAPM解释不了的收益部分习惯上用希腊字母阿尔法(a)来描述，有时称之为“超额”收益。

投资组合要获得α，可以以一个市场指数资产组合为起点，不断地把α>0的证券融进资产组合，同时不断把α<0的证券剔除出资产组合。CAPM可应用于资本预算决策。对于一个考虑投资新项目的企业来说，CAPM可以给出一个以贝塔值为基础的应有的收益率，这一收益率是投资者考虑投资风险后可以接受的收益率。一个新项目是否适合进行投资就取决于该应有的收益率是否有把握实现。CAPM为投资业绩评价提供了一个基准。不同的资产组合由于风险不同，其收益率并不能直接比较，而α值则反映了市场风险调整后的超额收益。